H24 : Pourquoi dites-vous que les marchés ont changé ?

Léonard Cohen : Si les marchés financiers ont changé, c’est parce que les acteurs qui font le marché ont changé. En effet, ils disposent aujourd’hui d’instruments de plus en plus complexes pour gérer. Or ces produits ont des effets dévastateurs sur les actifs traditionnels. Il est de plus en plus fréquent de s’étonner face à des mouvements incompréhensibles.

Pour beaucoup, ces mouvements sont irrationnels.

Chez Ginjer, nous pensons qu’au contraire, ils sont rationnels mais issus de ces nouveaux produits. Pour faire simple, il y a 20 ans, une bonne analyse fondamentale permettait d’estimer la valorisation d’une société avec une marge de +/- 5%, aujourd’hui, compte tenu de la pollution générée par les nouveaux produits complexes, la même analyse permettrait au mieux de faire l’estimation à +/- 25%. De même, il y a 20 ans, lorsqu’on était négatif sur les marchés on vendait les positions concernées ; Aujourd’hui pour agir, on peut aussi acheter de la volatilité, des options, etc. …autant de produits ou de stratégie qui semblent différentes mais qui au final se déversent sur les actifs traditionnels de façon désordonnée.

Face à ces phénomènes nouveaux et désormais dominants, il y a 2 approches :

• Ne pas s’en préoccuper
• Ou au contraire, identifier et intégrer l’analyse de ces pollutions (interactions entre « actifs ») dans notre processus de gestion. C’est ce que nous cherchons à faire chez Ginjer.

H24 : Quelles lectures donner aux derniers mois ?

Léonard Cohen : Ni les données macroéconomique, ni les données microéconomiques permettent à elles seules de justifier la forte baisse de 2011 des marchés actions, ou la forte hausse de début d’année.

En Août 2011, les marchés européens ont fortement chuté, non pas parce qu’ils étaient vendus par des investisseurs, mais plutôt parce que des acteurs financiers ont utilisé des produits de couverture pour se protéger contre la possible dégradation de la situation en Europe, entrainant par des jeux de vase communicant complexes les marchés actions à la baisse. Ces mêmes marchés ont progressé dès la fin 2011 jusqu’à Mars 2012 car ces mêmes acteurs ont commencé à revendre une partie (très faible) de ces produits (phénomène de débouclement).

Toutefois, entre Mars 2012 et Juin 2012, face aux craintes sur l’Espagne, il n’y a pas eu de nouvelles protections.

H24 : A quoi peut-on s’attendre sur les marchés financiers pour les prochaines semaines ?

Léonard Cohen : Il n’y a pas de raison macroéconomique ou microéconomique d’acheter les marchés européens aujourd’hui ; mais puisque les protections sont déjà placées, pourquoi y en aurait-il de nouvelles ? C’est pourquoi nous pensons être entrés dans une phase de transition dans l’attente du débouclement de ces positions vendeuses. Le monde est « short » de l’Europe pour de bonnes raisons certes mais « il est déjà placé », il ne découvre pas la situation en 2012 !

Le sujet est donc d’identifier le moment des premiers débouclements. C’est ce que nous guettons, c’est pourquoi cette phase de transition nous a permis d’augmenter la part de l’actif risqué dans notre portefeuille. Si les débouclements devaient se confirmer, le mouvement technique serait d’une violence extrême car toutes les positions (dettes et actions) sont dans le même sens : « vendeuses de l’Europe ».

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